作者：雅泉

市场似乎总是更愿意相信好故事。

2025年中期财报公布后，海底捞的“红石榴计划”交出耀眼成绩单，副牌业务收入同比激增227%。多家券商机构对其战略转型成效给予积极评价。

然而，故事的另一面同样真实。2025年，“小嗨火锅”北京首店黯然关闭，“嗨妮牛肉麻辣烫”也从杭州市场悄然退场，后者只存活不到半年。

因此，当创始人张勇再度出任CEO的消息公布后，一场关于海底捞价值的深刻重估已经悄然开始。

资本叙事的诱惑

当主业增速放缓时，海底捞的“红石榴计划”2025年上半年以同比增速超过200%的强劲表现成为外界关注的焦点。

细读海底捞财报，副牌业务收入达5.97亿元，虽然仅占总营收的2.9%，但惊人的增长速度让人无法忽视。这一数据成为多家券商对海底捞维持乐观预期的重要依据之一。

据了解，彼时浦银国际证券因看好海底捞“红石榴计划”的增长潜力，给出“买入”评级和16.9港元/股的目标价；招商证券基于对同店修复趋势及新品牌孵化潜力的预期，维持“强烈推荐”评级；海通国际证券也认为，加盟策略、品牌孵化均有望进一步贡献增量，维持“优大于市”的评级。

这种乐观情绪有着更深层的商业逻辑支撑。市场普遍认为，海底捞拥有强大且可复制的供应链体系、人才培养机制和极致服务理念，这些核心能力理论上可以跨越品类界限，赋能新的餐饮品牌。

在火锅主业门店数趋近饱和的背景下，海底捞急需一个新的增长故事来支撑和拔高自身估值天花板。“红石榴计划”恰好提供了这样一个完美的叙事。

这一计划中，“内部创业”机制被认为是激发组织活力的创新尝试。海底捞董事会副主席周兆呈曾表示，鼓励员工“内部创业”，通过股权激励等方式推动创新。这套逻辑表面上看无可挑剔，也成功吸引了资本市场的目光。

光环下的裂痕

高增长的数字背后隐藏着海底捞战略上的深层裂痕。副牌业务爆发式增长的叙事下，一个更为真实的画面正在海底捞内部徐徐展开。

首先是新品牌带来的试错成本。海底捞董事会副主席兼执行董事周兆呈在2025中国餐饮产业节上表示，在拓展子品牌的过程中，海底捞交了不少“学费”。

财报显示，截至2025年6月30日，“红石榴计划”运营着14个餐饮品牌、共126家餐厅，其中超过一半都是“焰请烤肉铺子”。

GPLP犀牛财经在大众点评搜索发现，目前“焰请烧烤铺子”门店数达到79家，“举高高自助小火锅”门店数达到48家，而其余子品牌大多规模较小，或暂停营业。这表明，在众多尝试中，真正能跑通模式并实现复制的品牌寥寥无几。

从品类分布看，这些尝试横跨火锅、烧烤、西餐、快餐、正餐、烘焙等多个领域。其中，烧烤与火锅，恰恰是能最大程度借用海底捞主品牌原有优势的品类，而快餐、西餐、烘焙等，似乎隔着一道鸿沟。正如焰请烤肉铺子品牌创始人杨华所说，该品牌产品原料利用了海底捞供应链全球集采的优势。

光有供应链或许还不够，品牌定位、盈利结构、选址逻辑等维度都可能出现问题。

这一点在单店运营中体现得尤为直观。同样是火锅细分赛道，主打高性价比自助的“举高高”能够较快铺开，而“小嗨火锅”首店在运营仅一年半后便宣告关闭。

值得一提的是，“举高高自助小火锅”来源于外部收购而非自我孵化。

据小嗨火锅店长透露，每月高达11万-12万元的租金加上其它成本，与持续走低的客单价形成反差，使单店盈利模型难以跑通。一个赛道的成功经验无法简单平移至同一品类下的不同模型。

海底捞所交的“学费”正是为适应这些迥异的“游戏规则”所付出的成本。

更严峻的问题来自主业基本盘的松动。与副牌业务的高增长形成鲜明对比的是，海底捞火锅主品牌的营收、净利润及核心运营指标“翻台率”全线下滑。

财报显示，2025年上半年，海底捞餐厅的翻台率从2024同期的4.2次/天降至3.8次/天，这一变化尤其值得关注。在餐饮行业，翻台率是衡量门店运营效率和顾客吸引力的核心指标。

海底捞内部曾有“翻台率低于4次就是不及格”的说法，3.8次的数据显然已跌破自设的“及格线”。

这一指标的下降并非孤立现象，它与同店销售额同比下降9.8%的数据相互印证，共同指向一个结论：海底捞的品牌吸引力和运营效率正在面临严峻考验。

财务数据是这种困境最直观的体现。2025年上半年，海底捞总体营收为207.03亿元，同比下滑3.7%；归母净利润为17.59亿元，同比减少13.7%。

当不足3%的副牌收入增长试图对冲主业的全面失速时，显得尤为力不从心。市场期待的“新故事”与海底捞经营的基本面之间，出现了一道难以忽视的鸿沟。

战略回调的信号

2026年初，一则人事变动消息在餐饮界和资本市场引发震动：海底捞创始人张勇重掌CEO职位。这一决定背后或是海底捞对自身战略路径的深刻反思与紧急校准。

一方面，经过一年多的频繁尝试，海底捞已有部分子品牌初具规模。因此可以预见，海底捞未来会将更多资源倾注在这些具有盈利潜力的品牌，降低试错成本；

另一方面，遏制主营业务的业绩下滑已是当务之急。例如通过供应链、管理及客群等方面的有效协同，使副牌业务不仅自身增长，更能反哺或巩固主业基本盘，最终实现整体业绩的提振与修复。

外界认为，创始人回归具有提振信心的作用。更关键的是，创始人具备平衡多方资源、提升整体效率的绝对权威，能够推动海底捞进行“战略聚焦与决策效率的双向强化”，从而锚定长期方向并加速应对市场变化。

与张勇一同进入董事会的还有4位年轻管理者：李娜娜、朱银花、焦德凤及朱轩宜。这一人事安排同样值得玩味。

她们的平均年龄仅39岁，但都在海底捞体系内拥有丰富的一线运营经验。她们的加入，意味着董事会将更加重视来自业务前线的声音，有助于优化资本配置决策，防止再次出现高成本的战略试错。

过去，海底捞的估值主要由“开店扩张”的故事驱动。现在，随着门店总数趋于稳定，市场关注的焦点彻底转向了海底捞能否提升门店的盈利能力。或因如此，张勇回归CEO一职的信息传出的次日，海底捞股价暴涨了9.29%。

此外，花旗集团对海底捞维持“买入”评级，认为在创始人的带领下，业绩增速有望提升。高盛研报则给予“中性”评级，其观点也与这一战略转向相呼应，指出海底捞未来将放缓加盟店扩张，计划通过自动化优化成本，并对多品牌战略进行调整。

而未来海底捞能否实现这个转型及调整，我们只能拭目以待，等待时间的答案。