出品 | 子弹财经

作者 | 王亚静

编辑 | 蛋总

美编 | 倩倩

审核 | 颂文

餐桌上的一杯奶，背后牵动着牧场、饲料、繁育、冷链等一整条产业链。而当人们喝奶的需求降低，压力会很快传导到牧场端。

自2021年以来，原料奶市场供大于求，行业进入下行周期，原料奶价格一降再降，到2025年时原料奶均价已低至3.06元/公斤，甚至不如一瓶矿泉水的价格。

即便是伊利和蒙牛两大乳业巨头旗下的牧场优然牧业、现代牧业都在加大力度淘汰低产牛，但仍陷入了“越卖越亏”的困境。

其中，尤以现代牧业亏损规模最大。2024年和2025年，现代牧业的权益股东应占利润两年累亏25.46亿元，远超优然牧业同期亏损总额11.23亿元。

在关键时刻，大股东蒙牛开始出手——将全资附属公司Start Great所持中国圣牧24.9%股权表决权授予现代牧业，并由现代牧业出面收购中国圣牧1.28%股权。

现代牧业试图整合中国圣牧的“沙漠有机”高端奶源，但问题在于，中国圣牧本身也面临着营收下滑、利润亏损的尴尬境地，人们似乎也并不愿意再为高端“买单”。

可以说，摆在现代牧业新任董事会主席陈易一面前的，不只是一次简单的并购整合，更是一场“利润保卫战”。

1、吞下圣牧，“沙漠有机”也不挣钱

和牧场龙头优然牧业相比，现代牧业属于“后来者”。

2005年9月领先牧业注册成立，开始经营乳牛畜牧业务。次年，公司第一个乳牛场在安徽省马鞍山运作。当时，领先牧业最大的标签是「蒙牛原料奶供应商」。

现代牧业2010年在港股上市时发布的全球发售资料显示，直到2008年，现代牧业才在开曼群岛注册成立，此后又透过一系列股权转让，收购了领先牧业的所有资产、业务及营运附属公司。

2013年至2017年，蒙牛陆续完成了对现代牧业的控股。成立至今，现代牧业构建了“从一粒种到一杯奶”的全产业链，日产鲜奶超1万吨，市场占有率10%。

和现代牧业的地位相似，中国圣牧也是蒙牛的子公司。截至2026年5月22日，蒙牛通过全资附属公司Start Great持有中国圣牧29.99%股权，为其单一第一大股东。

可以看到，在现代牧业收购中国圣牧股权的过程中，蒙牛的身影一直存在。

根据现代牧业、Start Great与蒙牛签订的协议，Start Great将所持中国圣牧24.9%股权对应的表决权不可撤销地授予现代牧业，并放弃行使剩余股权对应的表决权（特殊情况除外）。

2026年5月22日，现代牧业完成收购中国圣牧约1.28%股权，代价为3752万港元。至此，现代牧业及其一致行动人Start Great合计持有中国圣牧31.26%股权，触发强制全面现金要约收购。

（图 / 现代牧业公告）

而早在2026年5月7日，现代牧业要约收购中国圣牧股权已取得国家市场监督管理总局的反垄断批准，意味着这场交易的外部障碍已扫清。

那么，现代牧业为何选择此时出手？

自2021年以来，原料奶的价格一降再降，现代牧业也无法逃脱外界环境影响。2025年，其原奶售价为3.33元/公斤，同比下滑7.7%；而原奶的销售成本达到2.32元/公斤，每斤毛利几乎只剩5毛。

（图 / 现代牧业公告）

而中国圣牧依托乌兰布和沙漠的自然地缘优势，奶源主打“沙漠有机”，走高端路线。2025年，中国圣牧原奶的销售价格为3.875元/公斤，明显售价更高。

（图 / 中国圣牧财报）

不仅如此，截至2026年6月15日，中国圣牧的收盘价只剩0.335港元/股，同样处于历史低点，也无形中降低了收购成本。

据现代牧业披露，双方交易完成后，合并后的牛群总规模预计将超过61万头，合并后的年原奶产量将超过400万吨，产量直追“行业第一”优然牧业。

这也意味着，通过这场收购，现代牧业既能扩大规模、提高原奶产量，又能扩充高端奶源，还能抄底优质牧场股权，可谓是一举多得。

但问题在于，中国圣牧本身的业绩压力也将传导至现代牧业。

2024年和2025年，中国圣牧的销售收入分别为31.26亿元和30.12亿元，分别同比下滑7.61%、3.64%；母公司拥有人应占利润则分别亏损了6549.5万元、3.73亿元，亏损有扩大之势。

（图 / Wind（单位：万元））

在这种情况下，中国圣牧又如何反哺现代牧业？

2、2年累亏超25亿，资金链紧张

现代牧业出手收购中国圣牧，与其说是一场进攻，不如说是一次被逼到墙角的“自救”。

从2024年开始，现代牧业的业绩就明显承压。2024年，公司实现销售收入132.54亿元，同比下滑1.5%，这是2018年来销售收入首次出现下滑。

到了2025年，现代牧业的销售收入继续下挫4.9%，降至126.01亿元。其中，生鲜奶在多卖了24.6万吨的情况下，勉强维持了原料奶收入的平稳，但受市场需求疲弱影响，养殖综合解决方案业务收入同比减少23.8%至21.35亿元。

在市场需求疲软之下，现代牧业已经在采取一系列措施来节流降本。例如，加大力度淘汰低产牛，2025年末的畜群规模为45.69万头，较2024年底减少约3.4万头；生物资产同比减少9.4%至112.7亿元。

（图 / 现代牧业财报）

此外，原奶的饲料成本同比下滑9.2%，带动整体销售成本同比下滑8.3%至2.32元/公斤；资本开支同比下滑29.3%至24.42亿元。

（图 / 现代牧业公告）

即便如此，利润还是不可避免地滑向亏损。2024年和2025年，公司权益股东应占利润分别亏损了14.17亿元、11.29亿元，两年累亏高达25.46亿元，基本将2020年至2023年这4年积累的利润（25.26亿元）全部吞噬。

（图 / 现代牧业财报）

放在行业中来看，现代牧业的亏损规模也是罕见的。

以全球最大的原料奶供应商优然牧业为例，2023年，公司拥有人应占亏损达到10.50亿元，此后两年又分别亏损了6.91亿元、4.32亿元，三年累计亏损21.73亿元，仍然低于现代牧业近2年的亏损总额。

连续亏损之后，现代牧业的资金链已经趋于紧张。

截至2025年末，现代牧业有息借款总额高达192.6亿元，同比大涨33.2%，其中一年内到期借款达到71.4亿元。同期，其短期银行结余、金融资产等流动资金合计不足70亿元，已无法覆盖短债。

（图 / 现代牧业财报）

现代牧业的杠杆在加码，风险也在累积。于2025年末，其资产负债比率同比增加5.9个百分点至73.2%，已经反超优然牧业（72.05%）；净有息借款比率同比增加4.4个百分点至53.6%。

（图 / 现代牧业公告）

资金链承压之下，现代牧业要约收购中国圣牧的资金压力也是显而易见的。

按照计划，现代牧业要约收购中国圣牧的价格为0.35港元/股，涉及要约收购股份为57.61亿股，最高总代价约20.16亿港元。

那么，要约收购中国圣牧的资金从何而来？如何缓解自身资金链压力？蒙牛是否会出手帮助缓解资金压力？在中国圣牧本就亏损的情况下，要约收购之后是否会进一步拖累自身利润表现？在收购中国圣牧之后，蒙牛对两大牧场有何安排、调整？

对此，「子弹财经」试图向现代牧业方面进行了解，但截至发稿仍未获回复。

3、3年更换2任董事会主席，管理层动荡

业绩层面所承受的压力，已经传导至管理层——短短3年时间，现代牧业的董事会主席就更换了2任。

2023年2月，在位6年的卢敏放因工作职责分工调整，卸任现代牧业董事会主席之职，由赵杰军接任。卢敏放曾历任蒙牛的总裁、副董事长等职，正是在他的主导下，蒙牛完成了对现代牧业的控股，以及拿下中国圣牧的单一最大股东之位。

然而，赵杰军上位“一把手”仅2年半，2025年9月便以“个人健康”为由辞任，改任子公司专家顾问，由陈易一接任董事会主席之位。

2021年12月，陈易一加入蒙牛，担任蒙牛集团副总裁，负责战略和投资管理。在此之前，陈易一曾先后任职于雀巢、华润创业、皇氏集团等知名企业，在快消品乳业及零售业方面拥有丰富经验。

此外，陈易一还担任中国圣牧董事会主席、妙可蓝多董事会主席，是蒙牛在乳业上下游产业链上的关键人物。

陈易一上任后，现代牧业的人事调整并未停止。据「子弹财经」不完全统计，2025年9月以来，公司的非执行董事、提名委员会成员、可持续发展委员会主席、薪酬委员会成员等职位相继发生更迭。

只是，董事会主席频繁变更，如何保证长期战略的执行？为何此时如此密集的调整管理团队？是否控股股东蒙牛对业绩提出了不满？预计何时才能扭亏？

对此，「子弹财经」试图向现代牧业方面进行了解，但截至发稿仍未获回复。

客观来看，新管理层接手的绝非一个轻松的摊子。

据农业农村部、华创证券资料，2024年以来，由于行业奶价承压，行业亏损面曾飙升到90%以上的高位。进入2025年后，随着饲料成本压力缓解以及散奶和固体乳价格环比回升，亏损面虽逐步缩小，但亏损比例依旧偏高。

面对亏损的压力，牧场在加速淘汰低产牛，2025年全国牛群数量同比下降27.7万头至592万头。但奶牛反而更加高产，2025年全国原料奶产量4091万吨，同比略增0.3%，行业产能过剩仍未完全出清。

奶价尚未回升之时，负债率高企、资金链紧绷、拟要约收购的中国圣牧自身也在亏损泥潭中挣扎……而化解这些难题的重任，都落在了陈易一的肩上。

只是，在原料奶下行周期里，现代牧业的这场“利润保卫战”，或许比想象中更难打。

*文中题图来自：摄图网，基于VRF协议。