IPO潮来了，又到了投资人收获的季节。

2026年刚过去20天，A股和港股新增了十几个IPO，接近一天一个，交易所的锣都忙坏了。事实证明，“赚钱效应”是能瞬间让市场从低迷到沸腾的，投资人和LP的乐观预期显然回来了。

一些有趣现象也跟着回来了。比如，“x个IPO”成了机构争相PR的口径。确实这是个“秀肌肉”的维度，只是弹性稍大——持股十几个点或不到一个点，都能共享这一口径，可含金量是差别巨大的。

久旱逢甘霖，投资人的心情可以理解。只是除了给大家鼓鼓掌、踩踩气球，我更倾向用一套更务实的标准审视成绩，比如回报金额、是否home-run等等。

前者是绝对值，主要看金额，后者是个相对值，主要看倍数。通常而言，小金额的高倍数，说服力是不够强的，更适合中小体量的基金做标准，投资真正追求的还是高绝对值的回报。

去年12月以来这波上市潮太令人晕眩，有种全行业都在赚钱的氛围。那到底谁是最大赢家？

在各家投资机构忙着PR战绩时，可能是最大赢家的一声没吭，那就是经纬和红杉。光在沐曦摩尔两个案子，经纬红杉就创造了三个百亿级浮盈。另外，从缺了三年的投中“最佳回报”榜单，上榜的也是一水大白马。

可能有读者老师以为我要夸大白马了。是，也不是。先抛结论吧，经纬红杉们在这一役表现相当亮眼，被质疑了好些年能不能做好科技投资，这次打了漂亮翻身仗，实现了一把“复兴式的胜利”。至于为什么又说“不是”，因为短暂胜利代表不了未来，也不意味着投资行业的格局因此发生实质变化。

所以当下恭喜经纬红杉，只是路还长。

（本文的探讨范畴主要在市场化投资机构，国资由于属性差异暂不在讨论范畴）

三笔100亿浮盈

投资行业永远是二八效应。过去一年，沐曦和摩尔这两个标杆是肯定要拿出来的。

首先，当然是2025年最强的财富效应，没有之一。看回报量级，有几千倍回报、百亿级的浮盈，看覆盖，两个项目让近200家机构赚到收益，覆盖了小半个投资圈，这是近几年都稀缺的。

被投名单出现沐曦或摩尔，也意味着相当强的品牌加持。所有miss沐曦摩尔的机构，不论市场化还是国资，据我所知没有一家不在默默拍大腿。

二来，这俩项目算是真正意义的市场化项目，不太带有拼资源、拼圈子、拼口袋的门槛，机构只要想投基本都够得着。

都知道沐曦摩尔的投资人集体赚了回报，具体多大？光沐曦一个案子，经纬和红杉的浮盈就都在百亿上下，还是在股价回调之后。

红杉是为数不多同时押中摩尔和沐曦的投资方，持股都不低。按最新市值，摩尔IPO后红杉仍保持4个点左右的持股，对应市值大概在116亿左右，沐曦IPO后红杉持股3.77%，对应市值约在88亿左右。

光这两个案子，红杉的浮盈就超200亿了。

经纬在沐曦的持股更高，是仅次于公司团队和葛卫东的大股东，IPO前持股5.13%，上市之后持股4.6%，持股市值在108亿左右。

这种量级的回报在科技投资时代并不常见。科技投资的特点是漫长、细碎，企业从创办到上市至少十年起步，规模数十亿、百亿占主导，相比移动互联网，回报空间、资金效率都是被大幅拉低的。如果机构都得把硬科技当主食，这碗饭显然没那么顶饱。

沐曦和摩尔刷新了一把刻板印象，重新定义了人民币市场的“性感”。在这之前，人民币市场和“性感”一直不太沾边，原因自然是投科技、制造的回报空间不够厚，行业看起来不够创新颠覆前沿。

还有个刻板印象，董师傅和靳海涛刚在投中峰会聊过这个问题。靳海涛提到，性感与否，中国市场一直沿用国际的评判体系。直白讲，就是美元的那套商业审美。一旦贴上“性感”标签，资本市场往往会给更高估值。所以“性感”是标准，也是特权。

沐曦和摩尔是典型的人民币项目，却偶发的呈现了互联网时代的项目特点，这是“性感”的一面。比如，沐曦摩尔只用了5年就实现上市，这是堪比互联网的上市速度，跟百度、腾讯相当，比阿里、京东、美团快得多。

原因自然是时代机遇。当大国博弈倒逼举国之力向“卡脖子”倾斜，原本在投资上一眼望不到头的GPU，在概念上改头换面，变得“性感”，还开辟出一条所有人意想不到的回报路径；再比如，回报足够高，尚未盈利就登上科创板，市值达到了千亿，甚至两三千亿。

时运又变了，我们需要再次纠偏——A股开始出现了市梦率，人民币也开始提供回报上、概念上的“性感”了。

一把7个亿

过往的投资存在市场区隔，互联网浪潮并不发生在人民币市场，只有美元基金投到了“性感”的家伙。但在沐曦摩尔这两个标准的人民币项目，人民币玩家吃到大果实的却寥寥无几。

盘了沐曦摩尔的招股书发现，上市后持股勉强够着1%的，应该只有投了摩尔的深创投，投了沐曦的前海方舟。前几年人民币合伙人还在说“时代钟摆来到了人民币这边”。结果在两个标准意义的人民币项目，人民币基金几乎集体失了手，没吃到大果实。

这么来看，时代钟摆来到哪边，可能只是个短暂的错觉。至少这次，拿到大回报的还是经纬红杉。

尤其经纬，在沐曦的表现很漂亮。经纬在2021年的PreA轮和光速中国一同入局，比红杉和真格晚一个月。红杉一开始就投了大金额，按10亿左右的估值投了1.1亿元，占股大概在10个点以上。经纬在很长一段时间，持股在2个点左右，直到2025年初的PreIPO轮。

我在《沐曦融资故事：5年3300亿的造富神话》写过，当时摩尔和沐曦先后拿到绿通，IPO提上日程，机构开始抢份额。为了快速落地融资，沐曦在基本没涨估值的情况下，用三个月快速完成86亿的PreIPO融资。

这是关键一战。PreIPO之后，经纬的持股大幅升到5.13个点，成了沐曦的大股东，与同期入局的机构直接拉出几个身位的差距。

按PreIPO轮200亿左右的估值反推，经纬很可能一把拿出7亿左右的重仓。

如果说投沐曦摩尔的PreIPO是明牌是共识，重仓就是个共识中的非共识。除了经纬，曹曦拉LP一起投的4亿也带有这个味道，这笔浮盈也在40亿左右。

这是一个特红杉，或者说“特美元”的打法。漂亮在于，经纬用一个足够大的手笔保护乃至大幅拉高了原始股比，且是在估值没有大涨的情况下。另外，PreIPO窗口期只有两个月，经纬能在短时调动这么大一笔融资，侧面说明子弹充足，决策运营效率高。

在GPU四小龙中，经纬只投了沐曦这一家，足够集中，足够早，足够重仓。

沐曦是王华东的手笔，于他也是进阶的一站，能一把投7亿，足以说明王华东在经纬内部的话语权。他还有个新代表作是宇树，经纬在2022年领投了B轮，那是宇树爆火之前的非共识阶段，之后一直加码持股不低，目前在4.62%左右。假设宇树上市达到千亿市值，这又是个数十亿回报。

在这可以下个结论，相比于同辈的这批投资人，王华东的投资能力、话语权显然又拉出一个身位，正经开始担起挑大梁的责任和义务了。

经纬和红杉在爆款的同框还有几个。比如宇树，2019年红杉种子基金领投了PreA轮，目前持股在7.13%，还有Minimax和大概率“商业航天第一股”的蓝箭等等，时下最热的几个项目都没缺席。

短暂的、复兴式的成功

关于回报金额，业内有个10亿美金的门槛，也是我司“年度最佳回报”榜单的门槛。这个榜单被“从缺”霸榜了整三年（意思是符合标准的案子为零）。今年一看，共有15位投资人上榜。

PAG的盈德气体是个标准PE案子，暂不纳入讨论。早期投资的最佳回报主要集中在三个案子：沐曦、摩尔和影石。

拿到大回报的投资人画像有三类：大白马，像经纬、红杉、IDG、启明；垂直基金，善达、和利；二级玩家，葛卫东。

葛卫东有些另类了，“二级私募大佬”投沐曦不是严格意义的一级逻辑。

善达的周启，和利的孔令国分别是摩尔和沐曦最早的投资人，有一定偶然性。通常来说，“最早”都是小圈子故事，离不开“3F投资”（Family，Friend，Fools）。

按我同事杨博宇老师在《狂赚700倍，起底摩尔线程第一个投资人》一文的说法，善达本就是一家科技投资机构，周启的一家被投企业“深圳七彩虹”，早在二十几年前就是英伟达的重要合作伙伴，摩尔创始人是张建中是英伟达十几年的中国区高管，时间线重叠，不言而喻。

和利资本的孔令国，看履历也是半导体投资圈的老人，他的另一案例是寒武纪的天使轮领投方，沐曦最早投资人，相当于再复制一次自己的成功。

不过小圈子的胜利一般仅限于小圈子，指望跨个地界复现胜利，难度大也没必要。

所以从结果看，持续投出大家伙，吃到大果实的还是大白马。影石、沐曦和摩尔三个项目正好呈现了几个不同切面。

影石是双创时代，年轻人创业的“遗珠”。我在《影石融资故事》总结过，5亿融资、PreIPO20亿估值、上市700亿的性价比，放今天已经不算典型，这个case闪光的是相对纯粹、包容的投资价值观。面对一个非主流赛道白手起家的年轻人，早期投资人给到了足够多的自由和信任，IPO曲折了4年也都拿住了，回报就是果实。

按过去的习惯，接下来可能要旗帜鲜明，好好夸一夸经纬红杉为代表的大白马了。可我在这行也干了几年，虽谈不上亲历多少个周期，却看到了时代钟摆从不停止，非此即彼的论断不够理性。

投资机构的宿命就是不断找位置。在陌陌、理想和小鹏之后，经纬一度处在缺少新代表作的尴尬期，这几年也老被说像人民币。前阵跟业内人聊天，听人家给盖了个章——凭宇树和沐曦，经纬在科技投资时代，再一次证明自己的头部地位。另外，这两个项目是经纬同一只基金投的，爆款基金基本坐稳了。

经纬不是每个案子都漂亮也不是每个阶段都尽如人意。但经纬最大的优点是一直在向前走。

翻看张颖和徐传陞这几年的公开发言，发现经纬的强都是有线索的，几年前他们就把大势、定位、策略、打法想明白也讲出来了，回报是个逐渐兑现的结果。代际上拎得清，用人独到，几个案子都算是善用强人的胜利。两位创始人挺有格局，没天天把传承挂嘴边，行动上对王华东早就是公开力挺，肯定战绩，反而把自己往回放。

红杉的规模和覆盖在那摆着，批量投中爆款，表面看着顺理成章。可盘盘头部几家大基金，也不是谁都能做到这份上。红杉的早期基金盘子做到了小三百亿，对新兴市场压了很重的杠杆，主题轮动、资产荒、退出受阻的压力放在红杉的规模是成倍放大的。另外，红杉这几年也经历了一小撮合伙人单飞，不少内外交困的挑战。

相信这几年大家也发现了，发展会掩盖一切问题，停滞或倒退一定会引发内部政治和阶段性清算，这种时刻就非常考验一家公司或机构的管理手腕，以及内核是不是稳。

所以怎么评价这波投资表现？在和董师傅讨论之后，结论是“胜利”，只是需要加限定词“一场短暂的、复兴式的胜利”。

“复兴式的胜利”是从结果出发，至少在这一役，经纬红杉们表现明显优于人民币基金。打法也出了新意，尤其经纬的7亿PreIPO。只是谈不上新东西或者新绝招。高回报本就拼的两头，是不是投得够早，在别人看不清的时候下注，以及是不是在明牌期肯加码，保护高持股。这话张颖自己都说过，说白了还是大基金的经典玩法。

人民币基金在这一波回报里再次缺席，这次不能说是币种、市场区隔导致的，那么是什么再次造成人民币GP们再次与“性感”的回报无缘呢？为什么回到国内市场还是没投到呢？各位有想法的欢迎在评论区聊一聊。

另外也想提醒各位。市场不是钟摆，它从来不是，将来也不会是，它不会简单地重复摆动。美元基金会回来，人民币的时代也没离开。黑格尔和毛主席用辩证法告诉我们，正题、反题之后是合题，是新事物，不是回到过去，要用发展的眼光来看问题，要更新世界观。你做投资面对的市场绝不是十年前那个，人们的观念也与十年前绝不相同。别自洽，要实践。实践才是检验真理的标准。