熊园系国盛证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事

事件：2026年1-5月规上工业企业利润同比增18.8%，1-4月同比增18.2%，其中：5月当月同比增21.1%，前值24.7%。

核心结论：

1、整体看，1-5月工业企业利润持续高增，5月单月同比增速小幅放缓、但仍处高位，主因高油价带动PPI增长、利润率提升、叠加AI催化及原材料行业利润改善。

2、行业看，当前企业利润改善有两大核心支撑：一是电子行业（+103.9%）等AI相关装备制造业，贡献了规上工业利润增长的43.1%；二是化工（+71.6%）、有色（+117.1%）等原材料制造业，利润增速在PPI回升带动下明显加快。

3、需注意的是，高油价对中下游的冲击已逐步显现，酒类饮料、印刷、文体用品、农副食品、交运设备、专用设备等中下游行业利润延续负增长，其中燃料加工（-141.6%）、家具制造（-70.4%）、木材加工（-70%）、非金属矿物制品（-52.1%）、农副食品（-30%）、汽车制造（-29.6%）、纺服制造（-28.4%）等中游制造及下游消费相关行业跌幅居前。

4、往后看，工企利润仍处修复通道，但受油价回落、内外需求承压影响，利润增速将自高位放缓，新动能强于旧动能、中上游强于下游的分化格局将持续。继续提示：受美伊签署协议带动，近期油价显著回落，不过考虑到高油价已持续三个多月，对经济、流动性的滞后冲击尚未全面显现；短期国内重心仍是“用好用足”既定政策，后续增量政策可期、但节奏将“边走边看”。

5、具体看，5大信号如下：

>上下游看：1-5月上游、中游设备制造相关行业利润占比上升，下游消费、公用事业相关行业利润占比续降。

>分行业看：1-5月电子行业、高技术制造业对利润增长支撑作用明显，原材料制造业利润快速回升；销售数量增速偏高的行业集中在下游消费及公用事业相关行业；不同行业之间盈利分化仍显著。

>库存端看：产成品名义库存、实际库存均回升。

>杠杆率看：工业企业资产负债率有所回升，资产环比弱于近年同期均值，负债环比强于近年同期均值。

>所有制看：剔除基数后，私企盈利修复好于国企，但回款压力进一步加大、杠杆率边际抬升。

正文如下：

1 、 整体 看，1-5月工业企业利润延续高增，主因PPI回升以及利润率改善。1-5月 规模以上工业企业利润同比增 18.8% ，强于 1-4 月的 18.2% ， 其中： 5 月当月同比增 21.1% ，前值为 24.7% ，连续 5 个月工业企业利润大幅增长；按照我们测算， 5 月规上工业企业利润环比 4 月回落 4.28% ，弱于季节规律（ 2017-2025 年同期均值为 +11.1% ）。归因看，价格持续修复和利润率的提升为 1-5 月盈利改善提供有力支撑，工业生产增速虽有回落但仍保持增长态势。如果按照“利润 = 营收 * 利润率”框架拆分：

>营收方面，1-5月工业企业营收同比增5.5%，略高于1-4月的5.2%。进一步将营收按量、价拆分：1-5月工业增加值同比增5.4%，较1-4月降0.2个百分点；1-5月PPI同比1%，较1-4月和1-3月分别升0.8、1.6pct，表明工业生产数量增速虽放缓，但价格持续修复带动营收增速回升及企业盈利改善。

>利润率方面，1-5月规上工业企业营业收入利润率为5.56%，相比1-4月偏高0.13个百分点，相比2025年同期升0.59个百分点，为2023年以来同期最高水平，对工业企业利润显著提升形成重要支撑。

2、单月看，5月工业企业利润继续改善，主因价格上行与利润率提升拉动，但量的支撑减弱，结构分化加剧。量方面，5月工业增加值同比增4.5%，增速环比增0.4pct，对当月营收形成支持；但5月工业企业营收同比增3.0%，增速较4月降0.5pct，表明量的拉动作用正在边际减弱。价方面，5月PPI加速上行，同比涨幅扩大7.2个百分点至3.9%，环比上涨1.1个百分点。利润率方面，5月规上工业企业营业收入利润率为6.1%，同比升0.74pct，较4月环比降0.25pct。价格和利润率上行驱动5月利润增长，但量的支撑边际减弱，成本压力初显，利润修复呈现结构分化。

3、综合看，工业企业利润数据与其他经济指标信号一致，凸显“价格回升驱动利润改善、外需强于内需、结构性分化持续”的特征。其中：工业生产、销售数量增速小幅回落，价格、利润率回升；不同行业之间的分化仍然明显。

4、往后看，工企利润仍处修复通道，但受油价回落、内外需求承压影响，利润增速将自高位放缓；新动能强于旧动能、中上游强于下游的分化格局持续。

1）支撑因素：价格修复、利润率改善及政策接续发力将对利润形成一定托举。“两重”、“两新”政策持续推进，设备更新与消费品以旧换新有望释放部分内需潜力；电子、半导体、自动化装备及上游材料链条高景气延续，AI产业链与有色加工等利润增长仍具韧性。同时，美伊冲突对能源和航运的冲击已较前期缓和，输入性通胀压力边际减轻，油价回落对中下游成本端的压力有所缓解，部分行业盈利空间得到一定修复。

2）制约因素：内需偏弱使下游传导受阻，外部地缘反复与贸易摩擦升温扰动出口链条，内外共振加大利润增速回落压力。从内部看，地产链及部分传统消费品需求修复偏弱，下游行业因终端需求不足、成本难以向外传导，利润空间持续受到挤压，新动能强于旧动能、中上游强于下游的K型分化格局难以根本扭转。从外部看，地缘风险反复、欧盟对华贸易摩擦升温仍对出口链条形成冲击，相关行业盈利稳定性面临考验。

5、结构看，关注上下游、分行业、库存端、所有制、杠杆率等5大信号

1）上下游看：1-5月上游、中游设备制造相关行业利润占比上升，下游消费、公用事业相关行业利润占比续降。1-5月上游（采掘+原材料）利润占比环比上升0.8个百分点至42.3%，其中：采掘行业利润占比环比回升0.4个百分点至15.3%；原材料加工行业利润占比环比增0.4个百分点至27.0%。中游设备制造行业利润占比环比续增0.6个百分点至34.4%，强于近年同期均值（2022-2025年同期均值为30.6%）。下游消费品制造业相关行业利润占比环比回落0.9个百分点至12.7%，弱于近年同期均值（2022-2025年同期均值为16.1%）；公用事业利润占比环比回落0.5个百分点至10.7%，强于近年均值（2022-2025年同期均值为9.7%）。

2）分行业看：1-5月电子行业、高技术制造业对利润增长支撑作用明显，原材料制造业利润快速回升；销售数量增速偏高的行业集中在下游消费及公用事业相关行业；不同行业之间盈利分化仍显著。

>1-5月，电子行业利润增长103.9%，对全部规模以上工业企业利润增长的贡献率达43.1%；规模以上高技术制造业利润同比增44.7%，其中半导体相关产业快速发展，电子专用材料制造、光电子器件制造、半导体分立器件制造行业利润分别增665.4%、53.8%、40.6%。受高油价影响，相关产业产品价格上涨，化工行业利润增71.6%；有色行业利润增117.1%，主因新能源、人工智能等新兴产业需求增加，相关原材料价格较高。

>如果以剔除价格的销售数量增速来衡量行业景气度，销售数量增速偏高的行业主要集中在下游消费及公用事业相关行业，包括：金属制品、废弃资源利用、烟草制品、酒类饮料、燃气生产、电力热力等；销售数量同比增速偏低的行业主要包括：化工制造、非金属采矿、医药制造、化纤制造、燃料加工、油气开采、金属制品、机械设备修理、交运设备等上游原材料及中游制造相关行业。

>利润增速角度看，39个细分行业中，5月实现利润同比正增的共有15个，少于4月的20个行业利润同比正增。按照我们测算：化纤制造（223.3%）、有色冶炼（111.9%）、有色采矿（92.2%）、煤炭采选（88.5%）、电子通信（87%）、废弃资源利用（60.7%）、化工制造（53.3%）等上游行业利润涨幅相对明显。跌幅靠前的行业主要包括燃料加工（-141.6%）、家具制造（-70.4%）、木材加工（-70%）、非金属矿物制品（-52.1%）、农副食品（-30%）、汽车制造（-29.6%）、纺服制造（-28.4%）等中游制造及下游消费相关行业。

3）库存端看：产成品名义库存、实际库存均回升。1-5月产成品库存同比增速环比增长2.1个百分点至8.8%，剔除价格的实际库存同比增速环比回升1.2个百分点。整体看，呈现“主动补库存”阶段迹象。

4）杠杆率看：工业企业资产负债率有所回升，资产环比弱于近年同期均值，负债环比强于近年同期均值。截至5月底，工业企业资产负债率环比回升0.2个百分点至58.2%，其中：资产同比5.8%，估算环比较前期增长0.77个百分点，略弱于2017-2025年同期均值0.81pct；负债同比6.5%，估算环比较前期增长1.17个百分点，强于2017-2025年同期均值0.93pct。

5）所有制看：剔除基数后，私企盈利修复好于国企，但回款压力进一步加大、杠杆率边际抬升。盈利看，1-5月国企、私企盈利分别同比19.6%、10.7%，基数不同应是主要影响因素。剔除基数，同比增速分别为5.2%、7.0%，私企盈利强于国企。回款看，截至5月底，私企应收账款回收期环比增加0.4天至76.3天，相比国企和2025年同期分别偏长20.3天、5.0天。杠杆率看，截至5月底，国企资产负债率为57.6%、环比持平前值，私企资产负债率环比增0.3个百分点至59.5%；国企、私企杠杆之差环比扩大0.3个百分点至1.9pct。

风险提示：外部环境、政策力度等超预期变化；模型测算存在偏差。