中经记者 徐倩 石英婧 上海报道

近日，云峰莫干山生态家居有限公司（以下简称“云峰莫干山”）向港交所递交的招股书状态正式更新为“失效”。这家拥有知名家居品牌“莫干山”的企业，五年内三度冲击资本市场均未能成功。

对于为何招股书状态显示“失效”以及后续IPO计划，云峰莫干山方面在接受《中国经营报》记者采访时表示：“根据港交所规则，上市申请文件有效期为6个月。公司目前暂未递交新申请，招股书‘失效’属申报流程中的常规程序性状态，并非申请被否决。招股书到期后重新递交招股书是行业普遍做法，后续IPO将根据公司股东及董事会安排进行。”

对于该公司五年内三度冲击资本市场为何均未能成功，盘古智库高级研究员江瀚表示：“云峰莫干山多次闯关上市都没成功，最直接的原因就是港股招股书失效的‘硬门槛’没跨过去，港交所对家居行业的合规性、现金流稳定性核查本来就严，说明企业自身的合规打磨还没到位。其次，家居行业这两年本身就处在地产后周期的冷周期里，投资者对赛道的风险偏好本来就低，市场给家居新股的估值普遍压得很低，闯关的窗口相对窄。”

五年三闯：从A股到港股的曲折之路

招股书显示，云峰莫干山是一家绿色家居综合服务商，创始于1995年莫干山麓下，于往绩记录期内，其专注于提供绿色人造板及定制家居产品与服务。

根据灼识谘询的资料，按2024年收入计，云峰莫干山是中国第三大绿色人造板服务商，以及中国前十五大绿色定制家居提供商。截至2025年9月30日，莫干山有875名经销商，覆盖中国所有省份及45个海外国家及地区。

云峰莫干山的上市之路始于2021年。彼时，其前身浙江升华云峰新材股份有限公司（以下简称“云峰新材”）首次预披露招股书，启动上交所主板IPO进程。2023年全面注册制落地后，公司于当年3月平移申报材料，计划募资12.49亿元。

按照时间轴线来看，2023年3月3日，上海证券交易所受理了云峰新材首次公开发行股票并在主板上市的申请；2023年6月29日收到交易所问询；2024年12月30日，云峰新材更新提交相关财务资料。

2025年3月，上交所连续披露三份监管措施决定书，指出云峰新材在IPO申请过程中存在违规行为，包括未说明商标授权模式下个别经销商和OEM供应商由同一自然人控制的情况和研发管理内控制度实际情况与申报文件中陈述不符。一个月后，云峰新材主动撤回A股上市申请。

A股之路“折戟”后仅9个月后，云峰莫干山迅速搭建境外架构。2025年9月，其在开曼群岛注册成立MGS Eco-Home Limited（即云峰莫干山生态家居有限公司），2026年1月完成境内重组，以3.97亿元收购云峰新材全部股权，转战港股。

对此，云峰莫干山方面进一步回应称：“我司2021年启动A股IPO，2025年4月主动撤回A股申请，此后转战港股，于2026年1月向港交所递交上市申请。”

知名财税审专家、资深注册会计师刘志耕接受《中国经营报》记者采访时表示：“云峰莫干山五年三度IPO闯关失败，是当前家居行业基本面承压、港股IPO监管趋严、企业自身经营短板共同作用的典型结果，并非个例。”

刘志耕进一步表示：“从行业层面‌来看，地产下游家居消费复苏不及预期，板块整体估值下探，传统家居赛道并非港股市场当前的资本偏好主线，增量资金不足。从监管层面‌看，2026年港交所强化IPO合规审核，对信息披露质量、财务内控、持续经营能力的要求大幅提升，若企业无法快速响应监管问询，极易触发招股书到期失效。最后落到企业层面‌，家居行业普遍存在客户集中度偏高、毛利率受原材料挤压、盈利稳定性不足的共性问题，这类经营短板很难通过多次递表快速补齐，直接拉长了上市周期。总之，这种多次闯关未成功的现象，本质上是资本市场对家居行业‘分散竞争、抗风险弱’特征的市场化筛选，企业只有先补足自身经营与合规短板，才能提升后续IPO的成功率。”

上市前大额分红惹争议

此次冲击港股最具争议的莫过于2025年的大额分红。据招股书，公司2023年度、2024年度均未实施现金分红。但2025年，公司分红力度骤然加码。其中，2025年5月，公司首次派发现金股利8.08亿元，同年10月再度派息7.09亿元。据招股书，公司创始人夏士林、夏一苹父女及其家族信托，通过Ascendia Emerald持股约53.87%，为控股股东。按持股比例测算，两次分红中约8.17亿元最终流向夏士林及其关联方。

相比之下，公司2025年前三季度归母净利润仅为2.8亿元。大额分红后，公司资本结构出现明显变化。截至2024年年末，公司总权益为14.5亿元；至2025年9月末下降至9.22亿元。同期，公司由流动资产净额3.39亿元转变为流动负债净额2.12亿元。

这也引发了市场关于“上市前大额分红、上市后募资补血”的质疑，对于分红的考量，云峰莫干山方面向《中国经营报》记者回应称：“我司2025年两次分红均系公司根据自身经营状况和股东回报安排作出的决策，相关信息已在招股书中进行披露。”

从资本市场角度而言，如果一家企业在上市前存在大额分红的情况会受到重点关注，刘志耕解读表示：“资本市场对这类上市前大额分红的解读整体偏负面，核心聚焦三大质疑点。首先，‌利益倾斜质疑‌：上市前突击大额分红，超50%的分红款直接流入实控人家族口袋，中小投资者权益难以得到保障。其次，‌募资合理性质疑‌：分红规模远超当期净利润，易被市场解读为‘实控人分走利润、再让公众投资者掏钱补流’，资金逻辑难以自洽。最后，‌可持续性质疑‌：企业连续多年零分红，偏偏赶在IPO节点集中大额派现，叠加分红后举债经营的特征，会被监管和投资者直接判定为‘高分红陷阱’。事实上，当前A股、港股监管均已将这类‘上市前掏空式分红、上市后募资补血’的操作列为重点审核关注项，所以，这类行为会直接大幅提升IPO闯关的失败概率。”

对此，江瀚也进一步表示：“市场第一反应肯定是先算清楚账，两次大额分红相当于把过去多年积累的留存利润几乎全部分走，实控人家族拿走八成以上，很难不让人联想到‘先把利润揣进兜里，再上市募资补窟窿’。

主营业务的“外包依赖”

从云峰莫干山公司经营的基本面来看，2023年及2024年，公司收益分别为33.94亿元和34.56亿元，2025年前9个月为25.19亿元。盈利能力方面，莫干山2023年及2024年期内溢利分别为3.2亿元和3.21亿元，2025年前三季度为2.8亿元。

从收入结构来看，人造板是莫干山的基本盘业务，收入占总营收比重持续下滑。2023年人造板业务收入23.40亿元，占总收入69.0%；2024年收入23.26亿元，占比回落至67.3%；2025年前三季度收入15.01亿元，占比进一步降至59.6%。产销数据显示，2024年人造板销量同比下滑3.9%，2025年前三季度销量降幅继续扩大，产品均价同步走低。公司在招股书中解释，终端家居消费需求变化导致销量萎缩，叠加原材料价格下行，公司采取竞争性定价策略稳定市场份额。

对于人造板收入占比下滑，云峰莫干山在对《中国经营报》记者的回复中表示：“在家居板块竞争日益激烈的背景下，公司始终坚持稳健经营，持续防范风险、主动寻找业务增长点。近年来，人造板业务与定制家居业务均保持稳定增长。公司人造板业务收入占比有所下降，主要系定制家居业务增速快于人造板业务所致，两者占比结构的变化是业务自然发展的结果。”

报告期内，定制家居业务收入持续提升，2023年收入6.43亿元，2024年增至7.03亿元，2025年前三季度收入达到6.44亿元，收入占比由18.9%提升至25.6%，成为第二增长曲线。

此外，“外包”也成为云峰莫干山业务的特征。2023年至2025年前三季度，人造板及地板产品的外包生产成本占销售成本比例分别达76.0%、75.6%和72.3%。截至2025年9月底，公司拥有285家活跃OEM供应商，其中76家同时也是商标授权体系下的合作伙伴。

对此，江瀚表示：“首先，生产端大部分以上成本靠OEM代工，相当于把产品质量、环保标准的核心控制权交到了供应商手里，一旦某家代工厂出了环保超标、品控翻车的问题，品牌方要直接背锅。其次，销售端近八成收入靠经销商，众多经销商的管理难度极大，跨区域窜货、低价内卷、服务标准不统一的问题几乎是必然会出现的，很容易把多年攒下的品牌口碑耗散掉。”

所以，对于目前的云峰莫干山来说，招股书“失效”使其上市进程短时间内按下了“暂停键”，如果未来想要进一步冲刺IPO成功，还需要持续修炼内功、夯实主业根基，同时规范公司治理、提升盈利能力，并积极回应监管和市场的关切，唯有如此，才能以更稳健的姿态赢得资本市场的认可。

（编辑：石英婧 审核：童海华 校对：颜京宁）